中金：港股市场迎来拐点了吗？

来源：中金策略
摘要
上周央行意外降准推动市场大幅反弹，实际上我们在上周便提示投资者部分技术指标如估值、风险溢价以及投资者情绪等均已接近甚至超越此前几轮市场底部的极端水平。因此市场在这一水平获得一定支撑，甚至在正面催化剂下出现反弹也不足为奇。
不过这一反弹也引发了不少关于当前就是市场拐点的讨论。我们倾向于认为，目前市场仍处于情绪修复带来的反弹阶段。海外相对宽松的环境，较低的估值，再加上国内政策支持都使得市场出现类似2019年初或2022年底的反弹并非难事。但是真正的趋势逆转仍需要更多“对症”政策（尤其是大规模财政支持）以解决私人部门信用收缩问题才能出现。并且政策不管采取什么形式，力度都需要足够强劲才有望实现目标。
配置层面，国内降准以及后续进一步降息有望推动流动性驱动下的反弹修复，科技和小盘成长股此时更为受益。如果更多财政刺激政策兑现，周期与核心资产或将存在更大上涨空间。但如果上述两方面均未兑现，我们去年以来一直推荐的关注高分红和“哑铃”型配置策略仍有望持续跑赢。
正文
市场迎来拐点了吗？
市场走势回顾
近期多轮恐慌性抛售导致港股市场逼近2022年10月以来最低点后，在国内降准等积极政策推动下，海外中资股市场上周终于迎来今年以来的首次单周上涨。整体看，主要指数均涨幅明显，恒生指数、恒生国企和MSCI中国指数上周分别上涨4.2%、4.5%和3.4%，成长板块主导的恒生科技指数跑输，涨幅仅为1.8%。板块方面，能源和电信板块领涨，上周涨幅分别达到10.5%和8.8%，而医疗保健和信息技术板块表现落后，分别下跌3.8%和2.1%。
图表：MSCI中国指数上周上涨3.3%，其中能源和电信板块领涨

市场前景展望
上周海外中资股市场呈现“过山车”式行情。周初市场维持弱势继续回调，这与周初公布的一月份LPR“按兵不动”有一定关系。虽然在前一周MLF利率维持不变后，市场已经预期LPR应该同样不会发生变化，但当实际公布后依然带来冲击。同时，流动性和衍生品等层面近期的演变可能也放大了市场波动压力。恒生指数盘中跌破15,000关口，距离2022年10月市场低点仅一步之遥。
不过，正如我们在上周发布的《市场跌到哪儿了？》报告中提示投资者的，市场技术指标如估值、风险溢价以及投资者情绪等均已接近甚至超越此前几轮市场底部的极端水平，恒生指数月线支撑位也在14,600附近。因此在这一背景下，市场在这一水平获得一定支撑，甚至在正面催化剂下出现一定反弹也不足为奇。从这一意义上来说，上周三市场的明显反弹也算不上完全意外，与我们的判断基本一致。
央行意外降准50bp推动市场大幅反弹，引发了不少关于当前就是市场拐点的讨论，即便2023年已经经历了多轮“冲高回落”式的反弹。问题是，当前催化剂是否已足够？如果不够，什么才能真正促成趋势反转而非只是昙花一现的反弹？
实际上短期市场出现一定幅度的反弹并非难事，海外相对宽松的环境，较低的估值，再加上国内政策支持就可以做到，不论是2019年初的反弹（美联储暗示加息结束，中国央行降准），还是2022年底的反弹（美国核心CPI出现拐点，中国优化疫情防控政策）都是如此，并没有本质上的区别。但是真正的趋势彻底反转所需要的门槛和要求更大。
图表：我们认为目前形势下市场短期迎来反弹（如2019年初或2023年底一样）并非难事

我们倾向于认为，当前市场仍处于情绪修复带来的反弹阶段，真正的趋势逆转需要更多“对症”政策（大规模财政支持）以解决私人部门信用收缩问题才能出现（《港股市场2024年展望：不疾而速》）。我们在2023年曾多次指出，企业和居民融资成本仍然较高以及投资收益预期低迷两个因素共同导致信用扩张推迟，甚至一度受堵。目前宏观环境下，及时且“对症”的政策、尤其是显著的财政刺激对扭转信用周期仍然是不可或缺的。在我们看来，多种财政政策选项，包括发行特别国债、央行重启PSL以及提升赤字率都是在朝着正确的方向发力。但是，不管采取什么样的形式，政策力度都需要足够强劲才能够实现目标。我们测算显示，若2024年广义财政赤字脉冲相比2023年持平转正，对应净增财政赤字3万亿人民币左右（《2023年，港股何以再跑输？》）。当然，降准50个基点以及未来可能进一步降息都有助于缓解流动性压力并降低融资成本，但是财政扩张对逆转目前局势仍然至关重要。
外部方面，美国经济仍体现韧性，为美联储降息路径带来不确定性，这可能成为市场的潜在波动源。2023年4季度美国GDP年化增速3.3%，虽然低于3季度的4.9%，但仍然明显高于市场一致预期的2.0%以及亚特兰大联储GDPNow模型2.4%的预期，表明美国经济增长依然维持韧性。当前CME美联储政策观察工具显示期货市场已经纠正了此前对于提前降息过于乐观的预期，并且预期美联储有超过50%的概率在5月前不会开始降息。因此，即将召开的FOMC会议和围绕今年降息路径的潜在表态是下周需要关注的核心。另外，中美关系变化以及美方对部分行业的监管举措也值得特别关注。
图表：降息路径不确定性犹存，10年期美债利率依然在4%以上徘徊

往前看，我们重申此前观点，即进一步的政策支持，尤其是财政政策支持，对于港股市场扭转目前局势仍然必不可少。近期中国央行意外降准以及后续进一步降息，可以推动流动性驱动下的反弹修复，科技和小盘成长股此时更为受益。如果更多财政刺激政策兑现，周期与核心资产或将存在更大上涨空间。但如果上述两方面均未兑现，我们去年以来一直推荐的关注高分红和“哑铃”型配置策略仍然是一个较好的投资策略，有望持续跑赢。另外，需要指出的是国资委上周表示会进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核体系。我们建议投资者继续关注具备高分红能力和潜力的央国企标的（《新宏观形势下的高分红投资价值》）。
图表：历史经验来看，在中国央行表示降准后成长板块通常跑赢

具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和上周需要关注的变化主要包括：
1) 中国央行降准支持经济增长。在上周三举行的新闻发布会上，央行行长潘功胜意外宣布将自今年2月5日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。央行预计此举或将向市场注入流动资金1万亿元（折合1400亿美元），这是继去年央行两次降准后今年以来首次下调存款准备金率。潘行长在发布会上表示，央行将努力推动价格温和回升，使社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。另外，他指出市场普遍预期美联储货币政策的转向，客观上也有利于中国扩大货币政策的操作空间。此外，中国央行还宣布自今年1月25日起，分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。
2) 国资委表示进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核体系。上周三国资委产权管理局负责人谢小兵在新闻发布会上表示，将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。
3) 2023年4季度美国经济维持超预期韧性。随着通胀压力减轻，去年4季度美国经济增速明显超出市场预期。具体来看，2023年4季度美国GDP年化增速达到3.3%，显著高于市场一致预期的2.0%以及亚特兰大联储GDPNow模型2.4%的预期。强劲的消费支出、出口以及各州与地方政府支出共同推动4季度GDP增长。2023年全年，美国实际GDP增长2.5%，好于市场预期（增长2.4%）和2022年增速（1.9%）。
4) 流动性：南向资金保持流入势头，而海外资金在过去30周持续流出。具体看，来自EPFR的数据显示，上周海外主动型基金流出海外中资股市场，流出规模共计6.5亿美元（此前一周流出总量5.2亿美元），为连续30周流出海外中资股市场。与之相对应的是，上周南向资金继续流入，中国内地投资者通过港股通买入了超过45亿港元的港股。
图表：海外主动型基金过去30周连续流出海外中资股市场

配置建议
在更多利好性政策兑现前，我们认为当前环境下整体哑铃型配置策略仍行之有效。稳定现金流板块（高分红比例，如电信、公用事业和能源）、高端科技升级板块（科技硬件、半导体）和中端优势行业出海板块（工程机械、汽车与零部件、新能源与光伏、部分产品与品牌消费等）将是核心关注的三条主线。
重点关注事件
1月31日中国制造业PMI数据、2月1日美国ISM制造业PMI以及将于2月1日召开的FOMC会议。